CDS信用違約掉期

想講CDS, 事緣前一排睇到有言論認為市場金額高達62萬億美元的信用違約掉期(CDS), 會是引發金融海嘯第2波的炸彈. 我認為CDS固然是金融市場一個不穩定且具風險的因素, 但威力卻被誇大或高估了, 因為有相當部分的金額會被互相抵消. 另外, 即使某公司的帳目上有CDS持倉, 要承受的風險未必如表面看到的那麼嚴重.

我嘗試舉個例子去說明. 某公司帳目上有名義金額(Notional Amount)200億元的CDS合約, 其中買入面值100億元的4年期受保資產是XYZ銀行債券的信用保障, 買入價是150點子, 表示每年需要付出保費 1.5億元.

另外, 賣出面值100億元的3年期, 受保資產同樣是XYZ銀行債券的信用保障, 賣出價是200點子, 表示每年可以收取保費2億元.

如果頭3年之內, XYZ銀行發生信用違約事件, 由於該公司買入的保障與賣出的保障可以互相抵消, 因此該公司沒有損失之餘還可以賺取保費差額, 每年0.5億元.

如果3年期滿後, XYZ銀行沒有發生信用違約事件, 那麼該公司3年來共賺取1.5億元保費, 剛好足夠支付第4年的保費. 換句話說, 該公司得到一個零成本的機會, 去賭XYZ銀行會否在第4年發生信用違約事件. 一旦於第4年任何時間內XYZ銀行真的發生信用違約事件, 該公司將可以賺取用以下方程式計算出來的利潤

利潤 = 100億元 x (1- 剩餘價值率)

假設剩餘價值率(Recovery rate) 是 44%, 那麼利潤高達56億元, 如果信用違約事件不是發生在第4年未期, 則不用支付全數1.5億元保費, 剩餘的保費還可以計入利潤之內.

如果4年後什麼事也沒有發生, 那麼該公司不會有任何得益, 當然, 也不會有任何損失.

以上的例子, 該公司要承受的風險只限於交易對手風險, 但這屬於另一個討論的話題. 但無論如何, 可以說明即使某公司的帳面上有價值200億元的CDS合約, 要承受的風險未必如表面睇到的那麼高.
其實各國政府拯救銀行業的措施, 招式變化離不開從銀行的資產負債表(Balance Sheet)中下手.

(1) 收購有毒資產, 向銀行的客戶貸款或者證券化資產提供損失包底擔保, 是從銀行資產負債表中的資產(Assets)方面下手.

(2) 向貨幣市場注入流動性, 利用貼現窗機制向銀行提供抵押貸款, 為銀行的客戶存款提供百分百保障, 為銀行同業拆借提供擔保, 是從銀行資產負債表中的負債(Liabilities)方面下手.

(3) 政府直接注資銀行換取優先股(Preferred stock)或者普通股(Common stock), 是從銀行資產負債表中的股東權益(Equity)方面下手.

銀行業是高槓桿而又受巴塞爾資本協定規限的經營模式. 以監管機構對銀行一級資本充足比率(Tier 1 capital ratio) 8%要求為例, 銀行需要80億元的一級資本才可以維持1,000億元的風險資產. 假如銀行因為手上的不良資產減值損失10億元, 一級資本因而下跌至 70億元, 為了維持8%一級資本充足比率的要求, 銀行可以尋求注資 10億元補充資本, 或者出售125億元的資產. 以另一個角度, 如果政府以注資的方案拯救銀行, 只需付出10億元, 如果以收購不良資產的方法, 即使以半價計算, 也要付出62.5億元. 當中的奧妙(Magic)就是注資銀行的資本金具有槓桿效應, 所謂的"四兩撥千斤".
雖然注資銀行的資本金具有槓桿效應, 能夠補充一級資本, 但解決不了有毒資產的問題, 因為有毒資產仍然留在銀行的資產負債表中. 收購有毒資產, 從銀行資產負債表中永遠撇除掉, 才是(乾靜)的做法. 但收購有毒資產並不容易, 如何定價是一個很大的問題, 另外, 涉及的資金龐大也是另一難題.
各大銀行的財資部門(treasury department), 尤其是擁有龐大客戶存款的銀行, 例如匯豐和JPMorgan, 有唔少資金需要投資賺取收益. 不過, 相對國債的超低收益率, 一些由歐美政府擔保的銀行債券更具吸引力, 因為銀行債券的利率比國債高好多, 但其實擔保人卻是相同.

目前的銀行業並非全是負面, 政府救市造就一些資本實力雄厚的銀行賺錢的機會, 就以呢d由歐美銀行發行的債券來講, 絕對係風險低(因為受政府擔保), 但收益高, 因為是企業債券, 而且流動性高, 很容易買賣. 就睇你間銀行是需要資金(發債人), 還是大把資金(債券購買者).

根據報導, 自11月以來共有4,000億美元的銀行債券出售, 預期今年再有6,000億美元, 估計當中30%的買家是銀行, 而匯豐和JPMorgan是主要的買家.